Icelandair: Hver á flug­fé­lagið og hver vill kaupa það?

Hafi einhver hugsað sér gott til glóðarinnar núna í lok sumars og að von sé á góðum tölum frá Icelandair er rétt að skoða stöðu félagsins vandlega. Vangaveltur eru uppi um gjaldþrot, hver eigi félagið raunverulega og hvert stefni.

Klukkan eina mínútu yfir miðnætti 23. september lögðu flugvirkjar Icelandair niður störf. Öllum morgunferðum frá Keflavík og Reykjavík var aflýst og um 5.500 farþegar sátu eftir. Síðar sama dag var verkfallinu aflýst, eftir að ríkisstjórnin boðaði lög á það.

Þetta var stysta verkfall ársins og sittsýnist hverjum, en það segir mikið um stöðu félagsins. Icelandair stendur nú frammi fyrir þremur spjótum sem beinast að því í einu: háum eldsneytiskostnaði, erfiðum kjaraviðræðum og eigendahópi sem hefur tapað helmingi fjárfestingar sinnar.

Mettekjur en samt tap

Á yfirborðinu lítur félagið ágætlega út þótt spádómur sem ég birti hér fyrr í sumar segi að gengið sé ekki að fara að batna, né heldur megi hluthafar eiga von á arði. Síðast var arður greiddur út 2017 og svo virðist vera að eigendurnir líti á eignina sem leiðindamál. Samt gengur reksturinn ekki endilega illa – hugsanlega allt að því vel.

Tekjur annars ársfjórðungs voru 496 milljónir dala, sem er met og 7% aukning milli ára. Sætanýting var 84%, einnig met. Samt var rekstrartap (EBIT) fjórðungsins 29,6 milljónir dala og tap eftir skatta 32 milljónir.

Skýringin er fyrst og fremst eldsneytið

Stríðið við Persaflóa í vor lokaði Hormússundi tímabundið og eldsneytisverð rauk upp. Eldsneytiskostnaður Icelandair jókst um 43% á einum fjórðungi og fór í 136,5 milljónir dala. Tæpur helmingur eldsneytisnotkunar ársins er varinn með samningum en sú vörn rennur senn út. Þotueldsneyti kostar enn um 4,70 dali á gallon á Bandaríkjamarkaði, langt yfir því sem var fyrir stríð.

Þetta bætist við veikan rekstrargrunn félagsins sem er orðinn að bitbeini stærri eigenda eins og Glitnis. Félagið tapaði peningum árið 2024 og aftur 2025, þrátt fyrir mettekjur bæði árin.

Eiginfjárhlutfallið var 15,4% í árslok 2025 en 10,5% um mitt ár 2026. Hvernig sem á er litið þá er ekki hátt borð fyrir báru.

Á móti kemur að lausafé er 604 milljónir dala sem rétt er að bera saman við stærðargráðu líklegra tapa. Icelandair er því sem betur fer ekki á leið í greiðsluþrot.

En spurningin sem rétt er að spyrja er hvort félagið þolir annað áfall, hvort sem það kemur frá eldsneytisverði eða kjarasamningum, gæti það þurft nýtt hlutafé. Það gerðist síðast árið 2020.

Tveir dagar í október

Samkomulagið sem stöðvaði verkfallið felur í sér fjögurra vikna viðræður undir stjórn ríkissáttasemjara. Fresturinn er til 21. október nk. Daginn eftir, eða 22. október, birtir Icelandair uppgjör þriðja ársfjórðungs.

Þessir tveir dagar ráða miklu um gengi félagsins í haust. Stjórnendur hafa spáð betri afkomu á þriðja fjórðungi en í fyrra, enda er sumarið sterkasti tími ársins og sólmyrkvinn í ágúst jók eftirspurn. En samningar við flugmenn og flugfreyjur eru einnig lausir, sem ætti að vega þungt inn í mat á gengi hlutabréfanna.

Ríkisstjórnin grípur inn í ef flug til og frá landinu stöðvast

Það dregur úr áhættunni á löngum verkföllum. Það breytir hins vegar ekki því að hver nýr kjarasamningur hækkar launakostnað félags sem þegar skilar tapi. Í dag eru laun og launatengd gjöld félagsins um 30-32% af kostnaði en ættu að vera nær 20-23% eftir að félagið breytti rekstrinum í lágþjónustufélag. Og þetta er þrátt fyrir að gengi krónunnar sé kolvitlaust skráð, einmitt til að bjarga félögum eins og Icelandair.

Icelandair hefur verið einn af eðalsteinunum í kórínu fjallkonunnar. Og þótt mest af steinunum hafi dottið úr kónunni um og eftir 2007 lifir lengi í þjóðernistilfinningu og ást fyrir félaginu. Það er hins vegar merkileg spurning að spyrja: Hver á Icelandair?

Stærsti hluthafinn er bandaríski fjárfestingarsjóðurinn Bain Capital með 17,2%. Níu íslenskir lífeyrissjóðir eiga samtals um 21%. Þeirra stærstir eru Gildi (4,8%), Almenni (3,8%), Brú (3,7%) og LSR (3,6%). Síðan eru ógrynni af þjóðernissinnum, 13.213 í árslok 2025, sem segir að hlutur almennra fjárfesta er óvenju hár. Ef erlendir sjóðir eins og Vanguard eru taldir með Bain er félagið samt um 80% í íslenskri eigu.

Bain kom inn sumarið 2021, þegar ferðaþjónustan var að rísa úr öskustónni. Sjóðurinn greiddi 1,43 krónur á hlut og nýtti síðar kauprétt á um 1,64 krónur. Alls greiddi hann um 10,4 milljarða króna, eða að meðaltali um 1,47 krónur á hlut.

Gengi Icelandair er nú um 0,73 krónur

Hlutur Bain er því um 5,2 milljarða króna virði og tapið álíka mikið. Það jafngildir um 13% neikvæðri ávöxtun á ári. Til að Bain Capital fái sitt til baka þarf gengið að tvöfaldast. Fjárfestingarsjóðir eins og Bain eru gráðugir og miða yfirleitt við um 15% ávöxtun á ári. Til að ná því fyrir árslok þyrfti gengið að fara yfir 3 krónur.

Bain hefur nú átt hlutinn í fimm ár, sem er dæmigerður eignartími slíkra sjóða. Spurningin er því ekki hvort Bain selji, heldur hvenær og á hvaða verði.

En hvað með yfirtöku?

Yfirtaka er ólíkleg í bráð þó að á pappírnum sé Icelandair ódýrt. Markaðsvirðið er um 30 milljarðar króna, um 250 milljónir dala (álíka og árslaun margra fjárfesta á Wall Street), og svipað bókfærðu eigin fé. Þrennt stendur þó í vegi fyrir yfirtöku.

Í fyrsta lagi krefjast EES-reglur þess að evrópskt flugfélag sé í meirihlutaeigu og undir raunverulegri stjórn aðila innan EES. Bandarískur sjóður getur því ekki tekið Icelandair yfir, og það á líka við um Bain sjálfan.

Í öðru lagi verður hver sá sem fer yfir 30% eignarhlut að gera öllum hluthöfum yfirtökutilboð samkvæmt íslenskum lögum. Kaupandi gæti keypt allan hlut Bain og staðið samt tæpum 13 prósentustigum undir þeim mörkum. Í slíkum viðskiptum færi yfirverðið til Bain en ekki annarra hluthafa.

Í þriðja lagi hafa stóru evrópsku flugsamsteypurnar, IAG, Lufthansa og Air France-KLM, lítinn augljósan hag af tengiflugsmiðstöð í Keflavík með íslenskum launakostnaði. Í raun engan.

Líklegra er að hluturinn verði seldur til evrópsks flugfélags sem vill fótfestu á Norður-Atlantshafi, eða að lífeyrissjóðirnir kaupi hann með afslætti. Lífeyrissjóðirnir ráða í raun úrslitum. Gildi sagði í júní að „óbreytt staða“ væri „í raun ekki valkostur“ eins og ég gat um hér að ofan. Gildi er held ég að krefjast breytinga í rekstri, ekki boð um sölu. Það er því spurning hvort það sé farið að hitna undir forstjóranum sem hefur verið allt of þaulsetinn í stólnum og skortir greinilega hugmyndir að bættum rekstri.

Þá komum við að aðalatriðinu. Hvert stefnir gengið?

Enginn veit hvert gengið verður í lok október, en hægt er að setja upp sviðsmyndir:

1. Neikvæð sviðsmynd: Viðræður við flugvirkja fara út um þúfur og uppgjörið veldur vonbrigðum. Gengið gæti farið í 0,60–0,65 krónur.
2. líkleg sviðsmynd með litlum staf: Samningar nást eða viðræður eru framlengdar án átaka og uppgjörið sýnir bata eins og spáð var. Gengið gæti orðið 0,70–0,80 krónur. Það er nær óbreytt.
3. Jákvæð sviðsmynd – líka með litlum staf: Metafkoma á þriðja fjórðungi, eldsneytisverð lækkar og samið er án frekari aðgerða. Gengið gæti farið í 0,82–0,90 krónur.

Ef líkur eru metnar á hverja sviðsmynd: 25,0%, 55,0% og 20,0% og líkleg gengi: 0,624, 0,756 og 0,866 kr/hlut, verður vegin niðurstaðan að gengið haldist um 0,75 krónum. Að vísu eru viðskipti með bréfin lítil en spillingin í fjármálakerfinu hér heima gæti tjakkað gengið upp undir eina krónu í sýndarviðskiptum til að slá ryki í augu lífeyrisþega sem eftir allt saman hefur tapað gríðarlegum upphæðum á félaginu.

Niðurstaða eftir allt þetta:

Icelandair er ekki að falla. Tekjurnar eru sterkar, eftirspurnin er góð og lausaféð nægir. En félagið hefur ekki skilað hagnaði í þrjú ár og engum arði í níu ár og þolir illa eða alls ekki frekari og líkleg áföll.

Framtíð þess ræðst að miklu leyti af þrennu.

1. Nýir stjórnendur eru að koma að félaginu. Stjórnendur sem kunna tökin á að ná niður kostnaði.
2. launþegar þurfa að semja við félag sem skilar tapi. Mögulega semja um óbreytt lausn sem lifa fram yfir stríðið í Íran, og
3. Eigendurnir, Bain og lífeyrissjóðirnir, þurfa að ákveða hvort þeir ætli að eiga félagið áfram eða leita að kaupanda. Það er ekki víst að sá kaupandi verði íslenskur.

Ég hef engan hag af þessum skrifum né hef ég hagsmuna að gæta varðandi Icelandair Group. Ég á engin bréf í félaginu.

Höfundur er verkfræðingur á eftirlaunum.